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曹春方等:向家鄉(xiāng)投資:信息、熟悉還是代理問題?

[ 作者:曹春方?劉秀梅?賈凡勝?  文章來源:中國鄉(xiāng)村發(fā)現(xiàn)  點(diǎn)擊數(shù): 更新時間:2018-05-11 錄入:王惠敏 ]

摘要:本文探討公司投資中是否存在CEO的“家鄉(xiāng)偏好”,并且在信息、熟悉假說之外,基于身份認(rèn)同經(jīng)濟(jì)學(xué)進(jìn)一步提出代理問題假說,以檢驗中國情景下公司投資的家鄉(xiāng)偏好動機(jī)。以手工整理的民營上市公司CEO家鄉(xiāng)以及母、子公司地理數(shù)據(jù),本文通過民營上市公司-地區(qū)-年度樣本以及僅包含了異地任職CEO公司的子樣本實證均發(fā)現(xiàn):公司會更多在CEO的家鄉(xiāng)建立異地子公司,該結(jié)論在經(jīng)過多種穩(wěn)健性測試之后仍然成立;并且CEO家鄉(xiāng)的子公司相比其他異地子公司績效更差。這說明公司投資中確實存在CEO的“家鄉(xiāng)偏好”,并且其更適合以代理問題假說來解釋,而非信息和熟悉假說。進(jìn)一步發(fā)現(xiàn),CEO自身代理問題越輕(CEO持股、年輕CEO)和外部治理越強(qiáng)(機(jī)構(gòu)投資者持股高、分析師跟蹤多)均會抑制公司向CEO家鄉(xiāng)的投資;代理問題假說解釋的“家鄉(xiāng)偏好”投資并不存在于董事長個體中,我們雖然也發(fā)現(xiàn)公司會更多向董事長家鄉(xiāng)投資,但這種投資的績效并無顯著差異,相對更適合以熟悉假說解釋。本文從家鄉(xiāng)偏好視角將身份認(rèn)同引入經(jīng)理人代理問題,不僅在公司投資層面豐富了家鄉(xiāng)偏好的經(jīng)濟(jì)后果,也以經(jīng)理人個人偏好拓展和豐富了經(jīng)理人代理問題的相關(guān)研究,提供了中國情景下經(jīng)理人代理問題的新證據(jù)。

一、研究背景與意義

資本市場上投資者的“家鄉(xiāng)偏好”在世界范圍內(nèi)廣泛存在,但主要局限于股票投資層面,并歸因于信息與熟悉兩類假說。本文則嘗試探討公司投資層面的“家鄉(xiāng)偏好”,與這兩類假說類似:CEO可能因信息優(yōu)勢而向家鄉(xiāng)投資,并且投資績效更好;也可能僅僅是因為熟悉而向家鄉(xiāng)投資,投資績效并無明顯差別。

但在中國情景下,家鄉(xiāng)在信息和熟悉之外,還存在重要的身份認(rèn)同特征。正如俗語所說“美不美,家鄉(xiāng)水;親不親,家鄉(xiāng)人”,人們對家鄉(xiāng)的情感依戀貫穿于歷史,如古人詩句中“獨(dú)在異鄉(xiāng)為異客,每逢佳節(jié)倍思親”、“舉頭望明月,低頭思故鄉(xiāng)”;當(dāng)代詩歌中如余光中的《鄉(xiāng)愁》等;每年“春運(yùn)”期間一票難求則是更“接地氣”的表現(xiàn)。身份認(rèn)同會使得公司投資因人因地而異,CEO可能基于家鄉(xiāng)收益,而非股東價值最大化目標(biāo)偏好家鄉(xiāng),形成公司投資地理選擇的代理問題。我們相應(yīng)提出第三類假說——代理問題假說。

本文的研究問題集中在探討公司是否會更多向CEO家鄉(xiāng)投資上,并以向家鄉(xiāng)投資的績效來判斷信息、熟悉還是代理問題假說哪一種更適合解釋。本文研究意義包括:第一,在公司投資層面拓展了“家鄉(xiāng)偏好”的經(jīng)濟(jì)后果;第二,拓展和豐富了經(jīng)理人個體偏好在代理問題研究中的作用;第三,以公司投資的證據(jù)拓展了身份認(rèn)同經(jīng)濟(jì)學(xué)的應(yīng)用。

二、主要內(nèi)容(數(shù)據(jù)說明、研究方法、主要研究思路)

1.研究數(shù)據(jù)

本文以子公司投資重點(diǎn)分析這種地理選擇偏好的公司投資行為。所用到的數(shù)據(jù)有上市公司、子公司地理和財務(wù)數(shù)據(jù),CEO家鄉(xiāng)地理數(shù)據(jù)等。上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫,子公司財務(wù)數(shù)據(jù)則來自與子公司數(shù)據(jù)匹配的工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫,上市公司、子公司地理數(shù)據(jù)以及CEO家鄉(xiāng)數(shù)據(jù)經(jīng)手工整理獲得。

2.研究方法

公司的異地投資中,理論上母公司選擇集合是除本省之外的30個外省,我們相應(yīng)將子公司地理信息匯總到省份層面,構(gòu)建“公司—地區(qū)—年份”數(shù)據(jù)結(jié)果來實現(xiàn)。由此得到的樣本中有三類投資組成:異地任職CEO向家鄉(xiāng)投資、異地任職CEO向非家鄉(xiāng)異地投資以及本地CEO向異地投資的情況,為了讓結(jié)論更干凈,同時也以異地任職CEO公司的配對樣本進(jìn)行對照檢驗,即僅觀察異地任職CEO向家鄉(xiāng)投資與向其他異地投資的差異。

3.研究思路

本文的研究思路是探討公司投資上的CEO家鄉(xiāng)偏好影響,并以向家鄉(xiāng)投資的績效來判斷信息、熟悉還是代理問題假說哪一種更適合解釋。在理論分析的基礎(chǔ)上,本文的實證策略包括三部分:

第一部分,以“公司—地區(qū)—年份”數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu),證明CEO家鄉(xiāng)對公司的異地投資分布的影響;為了更好地觀測結(jié)果,我們以民營上市公司和僅包含了異地任職CEO公司的子樣本同步進(jìn)行全部實證,并在此基礎(chǔ)上進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

第二部分,上市公司年報中并未披露子公司財務(wù)數(shù)據(jù),我們相應(yīng)將異地子公司與工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行匹配。以“子公司-年份”數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)探討CEO向家鄉(xiāng)投資的績效。

第三部分,探討向家鄉(xiāng)投資的不同公司治理特征和不同職位的異質(zhì)性。前者以“公司-地區(qū)-年份”數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu),探討CEO自身代理問題和外部治理對向CEO家鄉(xiāng)投資的影響,側(cè)面回應(yīng)公司治理代理問題方面的文獻(xiàn);后者則從董事長視角考察董事長向家鄉(xiāng)投資的動機(jī)和后果。

三、主要結(jié)論與政策建議

(一)主要結(jié)論

1.“家鄉(xiāng)偏好”在公司投資中是成立的,公司會更多在CEO的家鄉(xiāng)建立異地子公司,該結(jié)論在經(jīng)過多種穩(wěn)健性測試之后仍然成立,以此拓展了家鄉(xiāng)偏好的經(jīng)濟(jì)后果。

2.公司投資中的“家鄉(xiāng)偏好”更適合以代理問題假說來解釋,而非信息和熟悉假說。對向家鄉(xiāng)投資動機(jī)的實證研究發(fā)現(xiàn),CEO家鄉(xiāng)的子公司相比其他異地子公司績效更差。

3.代理問題假說下的“家鄉(xiāng)偏好”投資受到外部治理和CEO自身代理問題調(diào)節(jié)。CEO自身代理問題較輕和外部治理越好均會抑制這種代理問題假說下的向家鄉(xiāng)投資。

4.代理問題假說解釋的CEO“家鄉(xiāng)偏好”投資一定程度上具有特殊性,我們考察董事長的家鄉(xiāng)偏好投資發(fā)現(xiàn),雖然公司也會更多在董事長家鄉(xiāng)建立異地子公司,但這種異地子公司績效并未呈現(xiàn)明顯差異,更適合以熟悉假說解釋。

(二)政策建議

本文的研究結(jié)論為中國情景下的經(jīng)理人代理問題提供了新的證據(jù),也表明中國情景下的經(jīng)理人代理問題可能會出現(xiàn)不同形式的表現(xiàn),其向家鄉(xiāng)投資的地理分布證據(jù)也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)和公司更好地認(rèn)識和監(jiān)督CEO代理問題提供參考。

四、邊際貢獻(xiàn)與未來拓展

(一)邊際貢獻(xiàn)

“家鄉(xiāng)偏好”在世界范圍內(nèi)廣泛存在,但對此的研究主要集中在股票投資層面,而本文則證實了公司投資中的“家鄉(xiāng)偏好”。同時,經(jīng)理人代理問題一直是公司治理研究的重點(diǎn),國外公司治理研究基于同質(zhì)化經(jīng)理人代理問題提供了大量證據(jù),而本文則以身份認(rèn)同經(jīng)濟(jì)學(xué)嫁接中國情景下的家鄉(xiāng)偏好,探討了CEO向家鄉(xiāng)投資這一個體偏好視角下全新的代理問題表現(xiàn)。

(二)未來拓展

經(jīng)理人代理問題上的個體偏好探討具有較大的學(xué)術(shù)潛力,目前對此的學(xué)術(shù)研究驅(qū)動因素可以歸結(jié)為“天下熙熙,皆為利來;天下攘攘,皆為利往”,而此“利”可以是特指的貨幣屬性的“利”,也可以是非貨幣屬性的“利”,如“名”。并且這種“利”可能還有空間、時間特點(diǎn)。本文在空間特點(diǎn)上進(jìn)行了一些簡單拓展,仍然有較大空間進(jìn)一步探討;而時間上正如“倉廩實而知禮節(jié),衣食足而知榮辱”,個體在不同時期,不同類型收益的邊際效應(yīng)可能是變化的。這些都值得在未來著力探討。

五、作者寫作、投稿與修改心得

本文寫作動機(jī)開始于2015年年底,第一作者曹春方對官員和高管所在的中國特色網(wǎng)絡(luò)中的身份認(rèn)同產(chǎn)生興趣,并以此申報了2016年的國家自科面上項目“社會網(wǎng)絡(luò)與子公司布局:空間、類型與效果”。具體到本文,在合作者協(xié)作下,經(jīng)過數(shù)據(jù)搜集、處理、寫作,最終成稿于2017年初,2017年9月正式投稿。進(jìn)入外審之后,經(jīng)過兩輪審稿,在針對審稿人給出的許多有建設(shè)性的意見和建議進(jìn)行修改之后,論文于2018年3月擬錄用。

無論在實務(wù)還是學(xué)術(shù)研究中,公司治理都越來越重要,而在中國的土壤上,很多公司治理表現(xiàn)都有著明顯的中國特色。本文以對中國家鄉(xiāng)認(rèn)同文化的思考對接公司治理研究,發(fā)現(xiàn)和解釋了一些中國特色的公司治理現(xiàn)象,希望以此拋磚引玉,引起更多公司治理學(xué)者對中國特色公司治理的探討。

作者單位:中山大學(xué)管理學(xué)院


中國鄉(xiāng)村發(fā)現(xiàn)網(wǎng)轉(zhuǎn)自:《管理世界》2018年第5期


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