陶然:泡沫經(jīng)濟(jì)下中國(guó)金融改革的風(fēng)險(xiǎn)

    2014年，中國(guó)金融改革迅速推進(jìn)。繼2013年全面放開金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制后，2014年又分別將人民幣存款利率上浮區(qū)間擴(kuò)大，并正式推出存款保險(xiǎn)制度。匯率改革方面，不僅擴(kuò)大了人民幣兌美元交易價(jià)浮動(dòng)幅度，且二季度以來(lái)央行基本退出常態(tài)化市場(chǎng)干預(yù)。為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下滑，政府還采取了系列動(dòng)作定向投放流動(dòng)性，包括兩次 “定向降準(zhǔn)”，創(chuàng)設(shè)了中期借貸便利（MLF），希望低成本資金流向符合國(guó)家政策導(dǎo)向的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門。

    漸進(jìn)改革模式的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)

改革開放以來(lái)，中國(guó)金融改革一直采取了漸進(jìn)的模式，基本上從無(wú)到有地建立起一個(gè)龐大的金融部門。尤其難得的是，改革以來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)雖有起伏，但至今未出現(xiàn)大的金融動(dòng)蕩。

但中國(guó)經(jīng)濟(jì)走到今天，也正是漸進(jìn)式改革在各領(lǐng)域特別需要更有效的整體制度安排時(shí)。尤其在金融方面，一直維持了人為壓低正規(guī)市場(chǎng)利率、并以間接融資和國(guó)有大銀行為主的金融體系，風(fēng)險(xiǎn)開始顯著加大。

首先，中國(guó)廣義貨幣M2的絕對(duì)規(guī)模與相對(duì)規(guī)模不斷增加，經(jīng)濟(jì)已開始出現(xiàn)較為嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，尤其是房地產(chǎn)泡沫。目前，以各類存款為主體的M2已經(jīng)超過120萬(wàn)億元，達(dá)到GDP200%以上，位居全球前列。尤其是近年來(lái)，以銀行理財(cái)業(yè)務(wù)、信托產(chǎn)品與銀行同業(yè)業(yè)務(wù)為主的中國(guó)式影子銀行體系發(fā)展迅速，傳統(tǒng)銀行信貸（本外幣貸款）在社會(huì)總?cè)谫Y中占比已由2008年的73%下降至2013年的55%。在利率總體上被人為壓低的情況下，過多的貨幣、信貸投放與中國(guó)商、住用地招、拍、掛制度結(jié)合，也帶來(lái)了各線城市、各類地產(chǎn)全面泡沫化，在2009年財(cái)政、信貸大規(guī)模刺激政策后尤其明顯。

其次，雖然總量上看并不缺錢，但相當(dāng)時(shí)期內(nèi)對(duì)資金成本不敏感的國(guó)有企業(yè)、地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)企業(yè)擠占了中小民營(yíng)企業(yè)信貸資源，導(dǎo)致后者一般無(wú)法從銀行獲得貸款，只能依賴自有資金或通過民間借貸去高息融資，其中少數(shù)還通過鏈條更長(zhǎng)且成本加成的影子銀行去融資，融資成本一般要達(dá)到或超過基準(zhǔn)利率兩倍。由于民營(yíng)企業(yè)資本回報(bào)率一般低于10%，一般而言難以承受高達(dá)15%的影子銀行融資成本。所以它們的融資主要是短期過橋性融資。

更糟糕的是，近年來(lái)政府出于對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，開始加強(qiáng)貸存比、信貸規(guī)模、資本充足率等指標(biāo)監(jiān)管，迫使商業(yè)銀行通過加強(qiáng)銀信合作等方式將對(duì)利率敏感度低的地方平臺(tái)類國(guó)企以及資金緊張的房地產(chǎn)企業(yè)推向影子銀行，但這不僅進(jìn)一步加大了中小民營(yíng)企業(yè)融資難度，而且可能帶來(lái)更高的金融風(fēng)險(xiǎn)。

在銀行、影子銀行共同支撐泡沫化經(jīng)濟(jì)的復(fù)雜形勢(shì)下，如何合理推進(jìn)中國(guó)金融改革，尤其是利率市場(chǎng)化的節(jié)奏與速度應(yīng)如何把握？相關(guān)匯率改革與資本賬戶開放政策應(yīng)怎樣安排？金融體制改革怎樣與其他如財(cái)稅、地方政府、各實(shí)體部門改革形成協(xié)同效應(yīng)？就成為中國(guó)未來(lái)幾年必須面對(duì)的重大挑戰(zhàn)。

要理解當(dāng)前中國(guó)金融體系面臨的重大挑戰(zhàn)，首先要梳理一下該體系演變的歷史軌跡。

1980年代貨幣超發(fā)的第一類倒逼機(jī)制與通貨膨脹

雖然1983年中國(guó)已確立人民銀行的央行地位，并對(duì)四大專業(yè)銀行進(jìn)行了企業(yè)化改造，但直到1993年央行的宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管職能均難以有效發(fā)揮作用。

如本系列上一篇國(guó)企改革的討論所述，當(dāng)時(shí)地方政府大量興辦了國(guó)企和鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，推動(dòng)了經(jīng)濟(jì)的輕工業(yè)化和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但在當(dāng)時(shí)地方政府與銀行的特殊關(guān)系下，出現(xiàn)了信貸投放的一種“倒逼機(jī)制”：作為企業(yè)所有者的地方政府每年都會(huì)向國(guó)有銀行當(dāng)?shù)胤种C(jī)構(gòu)不斷施壓，而后者一般會(huì)對(duì)借款要求做出讓步，并向國(guó)有銀行總行倒逼增信、最后壓力會(huì)傳導(dǎo)至中央銀行，年度貨幣供應(yīng)規(guī)模就過度擴(kuò)張。這種“倒逼機(jī)制”就帶來(lái)了經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型早期不斷出現(xiàn)的高信貸投放與投資膨脹。在消費(fèi)品、能源、原材料短缺的背景，經(jīng)濟(jì)中就必然不斷出現(xiàn)較為嚴(yán)重的通貨膨脹。

為解決上述問題，1993年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于金融體制改革的決定》（國(guó)發(fā)（1993）91號(hào)）開啟了專業(yè)銀行向大型國(guó)有商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型。當(dāng)“南巡講話”助推全社會(huì)信貸投放狂潮并帶來(lái)局部地區(qū)開發(fā)區(qū)、房地產(chǎn)泡沫后，中央采取果斷措施迅速斷奶、大幅收縮信貸，才逐步扭轉(zhuǎn)了前述倒逼式信貸投放模式。

也正是這一時(shí)期制造業(yè)產(chǎn)能不斷累積，企業(yè)利潤(rùn)率迅速下降，地方政府先前控制并作為主要財(cái)源的國(guó)企與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，因其預(yù)算軟約束欠下了銀行體系大量債務(wù)，逐步成為地方政府的負(fù)資產(chǎn)。尤其是1997年亞洲金融危機(jī)后，這種以大型國(guó)有商業(yè)銀行為主導(dǎo)的金融體系更凸顯其脆弱性。1998年和1999年國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款率分別高達(dá)33%和41%。在1.4萬(wàn)億元的不良資產(chǎn)中，9800億元是四家國(guó)有大型商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。中央先后采取了由財(cái)政部定向發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充銀行資本金、成立四家資產(chǎn)管理公司處理銀行不良資產(chǎn)等措施。但直到2002年底，國(guó)有商業(yè)銀行不良貸款率仍高達(dá)25.37%，遠(yuǎn)高于通行的國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)。如按照貸款五類分級(jí)的嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)，四大國(guó)有銀行實(shí)際上已技術(shù)性破產(chǎn)。

幸運(yùn)的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)此后進(jìn)入了一輪以出口、房地產(chǎn)為雙引擎，同時(shí)拉動(dòng)重化工業(yè)與高端服務(wù)業(yè)大發(fā)展的黃金增長(zhǎng)期。兩位數(shù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)極大增加了金融系統(tǒng)的資源，相應(yīng)也就帶來(lái)了壞賬率的迅速下降，而政府又進(jìn)一步通過剝離銀行不良資產(chǎn)、財(cái)政注資、讓渡部分股份吸引境內(nèi)外合格機(jī)構(gòu)投資者并最終推動(dòng)銀行上市等手段，大幅度降低了銀行的不良貸款比例。

本世紀(jì)以來(lái)貨幣超發(fā)的第二類倒逼機(jī)制與房地產(chǎn)泡沫

1980年代“地方政府與銀行分支機(jī)構(gòu)合作倒逼總行、總行又倒逼央行擴(kuò)大放貸規(guī)模”的模式，有助于解釋中國(guó)1980年代的貨幣超發(fā)、經(jīng)濟(jì)過熱與消費(fèi)品通脹。但本世紀(jì)以來(lái)中國(guó)又出現(xiàn)了一種新的貨幣超發(fā)“倒逼機(jī)制”，而這一倒逼機(jī)制的主要結(jié)果是日益嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫，通脹水平反而要比1980年代要更溫和一些。

新倒逼機(jī)制的出現(xiàn)不僅與 1990年代中期人民幣匯率一次性大幅度貶值相關(guān)，也與地方政府1990年代中后期逐步開始的“競(jìng)次式”工業(yè)化、城鎮(zhèn)化模式相關(guān)。

為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能過剩與外匯緊張，中央在1994年一次性將人民幣匯率貶值40%，大幅度提升了出口導(dǎo)向型制造業(yè)對(duì)海外乃至國(guó)內(nèi)投資的吸引力；而1990年代中后期地方國(guó)企與鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)大規(guī)模改制后，地方政府開始熱衷于吸引包括外資在內(nèi)的民營(yíng)制造業(yè)投資。很明顯，相比于原先那種地方政府所有、因而必須在本地生產(chǎn)并為本地帶來(lái)稅收的國(guó)企、鄉(xiāng)鎮(zhèn)企業(yè)，這些民營(yíng)企業(yè)不僅有更大流動(dòng)性，而且也具備根據(jù)各地優(yōu)惠條件來(lái)選擇投資地的主動(dòng)性。1990年代后期以來(lái)，各地為擴(kuò)大稅基爭(zhēng)奪外來(lái)投資的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，從沿海地區(qū)開始起步，一波波工業(yè)開發(fā)區(qū)建設(shè)熱潮拉開序幕。

同一時(shí)期服務(wù)業(yè)、尤其是房地產(chǎn)業(yè)的大發(fā)展，又進(jìn)一步助推了開發(fā)區(qū)招商引資競(jìng)爭(zhēng)。招商引資過程中地方政府其實(shí)不僅為獲得制造業(yè)本身的稅收。雖然制造業(yè)增值稅總額可觀，但分稅制下被中央拿走75%（中央會(huì)根據(jù)公式返還一部分，目前地方比例大約30-35%）。

實(shí)際上，地方在招商引資競(jìng)爭(zhēng)中更看重本地制造業(yè)對(duì)服務(wù)業(yè)推動(dòng)所帶來(lái)的相關(guān)營(yíng)業(yè)稅和商、住用地出讓金收入。由于營(yíng)業(yè)稅、商、住用地出讓金完全歸地方，地方政府在工業(yè)用地出讓上的盤算，是只要吸引到投資后直接帶來(lái)的未來(lái)增值稅流貼現(xiàn)值和其對(duì)本地服務(wù)行業(yè)推動(dòng)后間接帶來(lái)的營(yíng)業(yè)稅收入流貼現(xiàn)值，以及土地出讓金收入，超過地方土地征收和開發(fā)區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本，那么就值得進(jìn)一步壓低工業(yè)用地價(jià)格。

上述競(jìng)次式的工業(yè)化模式對(duì)金融系統(tǒng)的影響非常深遠(yuǎn)：地方政府要謀發(fā)展，一般需要找銀行貸款來(lái)建設(shè)開發(fā)區(qū)，支付相應(yīng)的征地與基礎(chǔ)設(shè)施成本。當(dāng)制造業(yè)帶動(dòng)本地房地產(chǎn)業(yè)在內(nèi)的服務(wù)業(yè)發(fā)展后，地方政府往往還要貸款搞新城區(qū)建設(shè)以便未來(lái)出讓商、住用地，最后再通過商、住用地出讓金獲利來(lái)償還銀行貸款。

本系列上一篇關(guān)于地方投融資平臺(tái)類國(guó)企的討論就是地方政府上述發(fā)展模式的主要載體。在利率人為壓低的金融抑制體系下，地方平臺(tái)類國(guó)企獲得的廉價(jià)貸款，各種壓低工業(yè)地價(jià)、環(huán)境與勞工成本的地方招商引資政策，加上中央的低匯率政策，都顯然有助于出口導(dǎo)向型消費(fèi)品制造業(yè)的大發(fā)展，但地方政府最終要順利還款，卻不得不等本地服務(wù)業(yè)被帶動(dòng)起來(lái)并獲得高額商、住用地出讓金后才能實(shí)現(xiàn)。

人民幣匯率市場(chǎng)化進(jìn)展緩慢的體制根源

隨著從沿海到內(nèi)地的一波又一波開發(fā)區(qū)建設(shè)浪潮，越來(lái)越多城市卷入這個(gè)游戲。當(dāng)早期卷入的城市開始從商、住用地高價(jià)出讓中獲利時(shí)，后期卷入的地方政府還剛剛開始建設(shè)開發(fā)區(qū)，必然要施加壓力阻止人民幣升值。由于中央從增值稅中拿走了大頭，也必然缺乏積極性推動(dòng)人民幣匯率市場(chǎng)化。

正因?yàn)楣I(yè)用地等生產(chǎn)要素價(jià)格過低，且人民幣被低估并難以適時(shí)調(diào)整，就會(huì)帶來(lái)不斷增加的制造業(yè)部門出口順差，而這又會(huì)進(jìn)一步帶來(lái)投機(jī)者向中國(guó)注入的大量熱錢。結(jié)果是中國(guó)外匯儲(chǔ)備迅速累積，從1995年的736億美元，到2000年增加到1656億美元，2004年就迅速達(dá)到6099億美元，2006年、2009年、2011分別突破1萬(wàn)億、2萬(wàn)億與3萬(wàn)億，目前已解決3.9萬(wàn)億。

為此，央行 被動(dòng)超發(fā)20多萬(wàn)億人民幣來(lái)對(duì)沖外匯儲(chǔ)備。本世紀(jì)這一輪黃金增長(zhǎng)階段中國(guó)GDP年增長(zhǎng)率大約10%，而基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)率卻超過17%，其根本原因就是匯率升值過慢帶來(lái)外匯積累過快逼迫央行超發(fā)人民幣對(duì)沖。當(dāng)本世紀(jì)初貿(mào)易順差開始迅速增加時(shí)，已有學(xué)者呼吁要加大人民幣匯率彈性，但這顯然會(huì)損害地方和中央的財(cái)政利益，結(jié)果是匯率升值不僅推遲到2005年才開始，而且步伐一直相當(dāng)緩慢。

與1980年代信貸倒逼機(jī)制帶來(lái)的嚴(yán)重通脹不同，本世紀(jì)來(lái)貨幣過度投放帶來(lái)的流動(dòng)性大幅度增加卻只帶來(lái)了較為溫和的通貨膨脹。這恰恰是因?yàn)榇穗A段制造業(yè)產(chǎn)能已過剩，大量流動(dòng)性只能進(jìn)入資本與資產(chǎn)市場(chǎng)，尤其是被地方政府壟斷限供的商、住用地與房地產(chǎn)市場(chǎng)，在一、二線城市掀起“先住宅地產(chǎn)、后商業(yè)、養(yǎng)老地產(chǎn)”的泡沫。

2009年大規(guī)模信貸刺激與房地產(chǎn)全面泡沫化

2009年大規(guī)模財(cái)政、信貸刺激政策后，房地產(chǎn)全面泡沫化。在金融體制仍被嚴(yán)格管制，利率也未市場(chǎng)化的情況下，大量廉價(jià)貸款中相當(dāng)一部分被配給到了地方政府所建立的投融資平臺(tái)類國(guó)企和具有一定壟斷地位的中央、省級(jí)國(guó)企。前者運(yùn)用貸款進(jìn)一步新建、擴(kuò)建工業(yè)開發(fā)區(qū)和新城區(qū)，改善包括地鐵、城市道路在內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施，而后者除運(yùn)用這些貸款去國(guó)內(nèi)外收購(gòu)各類資源和資產(chǎn)外，還有相當(dāng)部分投入城市商、住用地炒作。

此階段寬松的信貸政策、以及中央對(duì)一、二線城市住宅地產(chǎn)的打壓，讓泡沫不僅從住宅地產(chǎn)向商業(yè)地產(chǎn)、養(yǎng)老地產(chǎn)、甚至是死人地產(chǎn)（墓地）擴(kuò)散，而且也從一、二線城市向三、四線城市擴(kuò)散。至此，中國(guó)房地產(chǎn)全面泡沫化的局面開始形成。各線城市房?jī)r(jià)在此后2-3年內(nèi)增長(zhǎng)了100%-200%。樓市全面泡沫化迫使政府推行限貸、限價(jià)、限購(gòu)的房產(chǎn)調(diào)控政策。

考慮到城市戶籍居民家庭擁有一套及以上住房的比例已接近90%，擁有2套及以上住房的比例也超過20% ，而絕大部分農(nóng)民工難以支付如此高昂的城市房?jī)r(jià)，中國(guó)未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)進(jìn)一步下行幾乎無(wú)法避免。今年來(lái)絕大部分城市放開限購(gòu)后市場(chǎng)的冷淡反應(yīng)就是明證。一旦房地產(chǎn)泡沫在更多三、四線城市開始破裂，就可能迅速增加不良貸款并導(dǎo)致銀行被迫控貸，房地產(chǎn)下滑最終會(huì)蔓延到一、二線城市。因此，房地產(chǎn)泡沫全面崩盤的風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)難以忽視。

經(jīng)濟(jì)過度依賴房地產(chǎn)的“中國(guó)特色”

中國(guó)的商品房市場(chǎng)從本世紀(jì)才開始迅速發(fā)展。由于這一段時(shí)間房?jī)r(jià)上漲很快，不斷有人強(qiáng)調(diào)中國(guó)房地產(chǎn)是一個(gè)堅(jiān)硬的泡沫。但諸如房?jī)r(jià)收入比、空置率等指標(biāo)都顯示，這個(gè)泡沫不僅被吹得很大，而且相比于日本1990年代的情況，中國(guó)的房地產(chǎn)泡沫一旦破裂可能給金融乃至經(jīng)濟(jì)、社會(huì)整體帶來(lái)更為嚴(yán)重的后果。對(duì)這個(gè)問題有充分的認(rèn)識(shí)，有助于評(píng)估中國(guó)目前所推動(dòng)的金融改革措施可能產(chǎn)生的后果。

實(shí)際上，中國(guó)經(jīng)濟(jì)、金融系統(tǒng)與房地產(chǎn)行業(yè)的關(guān)聯(lián)程度比很多其他產(chǎn)生房地產(chǎn)泡沫并最后破裂的經(jīng)濟(jì)體還要高。中國(guó)較高的購(gòu)房首付比例雖然讓貸款購(gòu)房者給銀行帶來(lái)的威脅相對(duì)要小，但也不能忽視。更為嚴(yán)重的是，在中國(guó)當(dāng)前房地產(chǎn)乃至整體經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下，房地產(chǎn)下行還會(huì)帶來(lái)與該行業(yè)相關(guān)的另外三個(gè)主體的潛在大規(guī)模壞賬。

首先是高負(fù)債的房地產(chǎn)商。房地產(chǎn)商在中國(guó)特有的商住用地招拍掛制度下，為支付高地價(jià)往往不得不高度依賴外部融資，尤其是銀行體系貸款。目前多數(shù)房企資產(chǎn)負(fù)債率已經(jīng)超過70%，而最近幾年開發(fā)商融資結(jié)構(gòu)中房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)私募基金和民間高利貸比例不斷增加，且利息更超過銀行貸款。一旦高負(fù)債開發(fā)商不能很快回籠資金降低杠桿，就不僅會(huì)帶來(lái)銀行壞賬，還會(huì)在房地產(chǎn)信托、房地產(chǎn)私募、民間高利貸等多點(diǎn)引發(fā)兌付危機(jī)。

其次是高度依賴商、住用地出讓金的地方政府與投融資平臺(tái)。地方平臺(tái)公司融資主要依賴商、住用地儲(chǔ)備去抵押獲得貸款，除發(fā)行“城投債”、及成本更高的融資租賃、信托私募等商業(yè)融資外，銀行貸款比重最高，而土地抵押是獲得銀行貸款乃至發(fā)行城投債的常用方式。土地抵押貸款與城投債的償還也主要依賴未來(lái)土地增值收益，特別是未來(lái)商、住用地一次性土地出讓收入。因此，一旦商、住用地價(jià)格未來(lái)出現(xiàn)快速下行，地方政府的還債就會(huì)出現(xiàn)巨大困難。

最后，還有高度依賴房地產(chǎn)與地方基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的國(guó)企與部分民企。特別是在房地產(chǎn)上游產(chǎn)業(yè)，如鋼鐵、水泥、有色、電力、建材乃至煤炭與鐵路貨運(yùn)等，國(guó)企乃至央企依然占據(jù)較大份額。2009年大規(guī)模刺激政策后，這些行業(yè)的很多國(guó)企，當(dāng)然也有部分民企，借貸并過度擴(kuò)張產(chǎn)能，一些央企還開始進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè)炒作。一旦未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，不僅房地產(chǎn)開工量大幅降低，地方政府也將大幅收縮基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。此前因預(yù)算軟約束而過度借貸的很多上游能源、原材料、乃至重工業(yè)行業(yè)的國(guó)企就會(huì)隨之出現(xiàn)大規(guī)模壞賬。

房地產(chǎn)市場(chǎng)下行后上述三個(gè)主體給金融系統(tǒng)帶來(lái)的潛在風(fēng)險(xiǎn)，可稱為經(jīng)濟(jì)過度依賴房地產(chǎn)的“中國(guó)特色”-。國(guó)際貨幣基金組織在2014年7月份的一份報(bào)告中指出，房地產(chǎn)以及建筑活動(dòng)直接占到2012年GDP的15%、固定資產(chǎn)投資的四分之一、城鎮(zhèn)地區(qū)就業(yè)的14%以及銀行貸款的20%。野村控股也指出，政府39%左右的收入與房地產(chǎn)行業(yè)有關(guān)。

前述討論，對(duì)于思考中國(guó)推進(jìn)金融改革的速度與順序的選擇有重要含義。

利率過快市場(chǎng)化可能引爆資產(chǎn)泡沫

經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期過快推進(jìn)利率市場(chǎng)化，至少短期內(nèi)會(huì)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來(lái)較大負(fù)面影響，將加速經(jīng)濟(jì)下行甚至引發(fā)資產(chǎn)泡沫破裂。觀察世界各國(guó)利率市場(chǎng)化改革實(shí)踐，可以看到由于之前存在較為嚴(yán)重的金融抑制，在利率放開的最初3-5年里會(huì)普遍出現(xiàn)一個(gè)存、貸利率雙升的階段，且上升幅度至少為10%－20%，部分國(guó)家甚至上升超過70%；改革開始后3-5年后才會(huì)逐漸回落。中國(guó)情況似乎更嚴(yán)重，在利率市場(chǎng)化預(yù)期下，全社會(huì)小企業(yè)貸、小微企業(yè)貸、民間借貸、網(wǎng)絡(luò)貸等發(fā)展迅速，其超高利率越來(lái)越顯性化。這些貸款的利率類似于“利率黑市”，大中企業(yè)的貸款利率在7%左右，最高不到10%，而小微企業(yè)貸和網(wǎng)貸利率則普遍在15%－30%之間，這顯然提高了改革中利率預(yù)期的上升幅度。

利率顯著上升會(huì)迅速加大融資主體的利息負(fù)擔(dān)，這些主體包括地方政府、房地產(chǎn)商、以及房地產(chǎn)上游的能源、原材料、乃至交運(yùn)等相關(guān)行業(yè)。應(yīng)該指出，這些主體已積累了巨額存量債務(wù)，且相當(dāng)部分存量債務(wù)因投資效率低下、貸款期限錯(cuò)配難以按時(shí)還本付息，已經(jīng)開始展期。一方面，借貸成本增加后房地產(chǎn)商和地方政府可能會(huì)加大對(duì)存量房產(chǎn)與土地的拋售而壓低房?jī)r(jià)，而貸款利率的提升也將降低房地產(chǎn)需求。供需兩方面綜合發(fā)揮作用，將會(huì)加速房地產(chǎn)市場(chǎng)下行，并進(jìn)一步引發(fā)銀行乃至整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，宏觀經(jīng)濟(jì)過熱與宏觀經(jīng)濟(jì)衰退期都不是推行利率市場(chǎng)化的好時(shí)機(jī)。特別是經(jīng)濟(jì)衰退期，優(yōu)質(zhì)客戶減少，銀行不良資產(chǎn)本來(lái)就會(huì)增加。而一旦放開貸款利率，銀行為盈利必然會(huì)強(qiáng)化對(duì)優(yōu)質(zhì)客戶的競(jìng)爭(zhēng)，結(jié)果這部分利率下降就會(huì)削弱銀行的盈利能力，另一方面，又因市場(chǎng)疲軟，銀行必須對(duì)一般客戶貸款提高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，又會(huì)增加這部分貸款企業(yè)的成本，最終可能增加銀行不良資產(chǎn)。

應(yīng)該指出，利率市場(chǎng)化后的利率上升及更大波動(dòng)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傷害讓很多經(jīng)濟(jì)體都難以承受，甚至有些國(guó)家還不得不宣布中止利率改革。對(duì)中國(guó)而言，商業(yè)銀行存貸款期限錯(cuò)配較為嚴(yán)重，改革后市場(chǎng)利率變動(dòng)的不確定性可能導(dǎo)致利率變動(dòng)時(shí)銀行的凈利差收入產(chǎn)生波動(dòng)，商業(yè)銀行面臨的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)顯著加大。

存款利率過快市場(chǎng)化會(huì)削弱銀行的危機(jī)應(yīng)對(duì)能力

在貸款利率市場(chǎng)化后，過快推進(jìn)存款利率市場(chǎng)化更會(huì)嚴(yán)重削弱泡沫破裂后銀行核銷壞賬的能力。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，尤其是直接放開存款利率，銀行利差空間必然收窄，傳統(tǒng)盈利模式受到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。銀行利潤(rùn)過高，本來(lái)確實(shí)是中國(guó)傳統(tǒng)金融體制存在的一個(gè)重大問題。但如果存貸款利率同時(shí)放開或存款利率市場(chǎng)化進(jìn)程過快，銀行、尤其是中小銀行在收入大幅減少時(shí)為維持經(jīng)營(yíng)不得不爭(zhēng)奪存款。結(jié)果是銀行利差縮小，盈利能力進(jìn)一步降低，甚至?xí)霈F(xiàn)有些存款機(jī)構(gòu)虧損倒閉。

存款利率上升除增加存款機(jī)構(gòu)經(jīng)營(yíng)成本外，還會(huì)加速貸款利率上升，造成金融體系劇烈動(dòng)蕩。特別是如果房地產(chǎn)市場(chǎng)存在重大風(fēng)險(xiǎn)，甚至泡沫開始破裂后，銀行系統(tǒng)壞賬將大幅增加，而此時(shí)存款利率過快市場(chǎng)化必然壓低銀行利潤(rùn)，并從而大大削弱了銀行應(yīng)對(duì)這些壞賬的能力。

雖然一般認(rèn)為1980年代日本利率市場(chǎng)化的大體方向是正確的，且實(shí)施過程也比較順利，但這一時(shí)期日本銀行業(yè)利潤(rùn)確實(shí)大幅度下降。當(dāng)時(shí)很多日本大銀行競(jìng)相抬高存款利率，降低貸款利率，甚至出現(xiàn)存貸款利率倒掛。1980年代后期日本政府為應(yīng)對(duì)日元升值而過度推動(dòng)財(cái)政信貸刺激并帶來(lái)泡沫后，還出現(xiàn)了銀行為追逐高利潤(rùn)紛紛將資金投向高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，甚至大量資金流向股市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的情況。泡沫破滅后，日本股市、房地產(chǎn)價(jià)格暴跌，銀行壞賬大幅上升。

在這種情況下，本來(lái)前期被認(rèn)為是正確的利率市場(chǎng)化改革此時(shí)卻成為金融乃至經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的詛咒：改革導(dǎo)致銀行利潤(rùn)下降，很多銀行根本沒有足夠能力去核銷壞賬。更嚴(yán)重的是，大量房地產(chǎn)公司及相關(guān)金融機(jī)構(gòu)倒閉嚴(yán)重破壞了金融正常的運(yùn)轉(zhuǎn)機(jī)制，銀行對(duì)中小企業(yè)更是嚴(yán)重惜貸，企業(yè)投資不振，資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下跌，并進(jìn)一步帶來(lái)日本消費(fèi)長(zhǎng)期不振。

利率全面市場(chǎng)化的微觀基礎(chǔ)

利率市場(chǎng)化成功需要構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)的金融微觀基礎(chǔ)，放寬銀行業(yè)準(zhǔn)入，努力培育競(jìng)爭(zhēng)性金融市場(chǎng)，健全金融機(jī)構(gòu)能力、完善短、中、長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率形成機(jī)制后再推動(dòng)，將增加改革成功機(jī)會(huì)。

首先是競(jìng)爭(zhēng)性金融市場(chǎng)的培育，其中最主要的措施就是在審慎基礎(chǔ)上加快放開中小民營(yíng)銀行的準(zhǔn)入。中國(guó)四大國(guó)有銀行的市場(chǎng)份額高達(dá)70%，20余家股份制銀行的市場(chǎng)份額為23%，中小銀行的份額為5%～6%，外資銀行份額為2%。相比之下，美國(guó)8000多家銀行中最大的10家，僅占30%份額。當(dāng)然，中小民營(yíng)企業(yè)融資困難有其自身原因，但也存在目前以大銀行為主體的銀行業(yè)結(jié)構(gòu)與企業(yè)結(jié)構(gòu)不匹配的因素。由于高利率定價(jià)一般對(duì)應(yīng)高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，目前國(guó)有大銀行不僅缺乏數(shù)據(jù)積累去建立有效的風(fēng)險(xiǎn)和定價(jià)模型，而且也因?yàn)槌杀靖?、風(fēng)險(xiǎn)大而缺乏激勵(lì)向中小民營(yíng)企業(yè)發(fā)放貸款，因此，鼓勵(lì)更多民營(yíng)銀行準(zhǔn)入就成為建立競(jìng)爭(zhēng)性金融市場(chǎng)的重要前提。

雖然2014年銀監(jiān)會(huì)批復(fù)首批5家民營(yíng)銀行籌建，但直至目前為止民營(yíng)銀行的申請(qǐng)和選擇似乎更多體現(xiàn)了監(jiān)管者的特殊政策，而非基于一套公開透明的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)。如果改革所建立的新金融機(jī)構(gòu)數(shù)量有限且彼此不能形成有效競(jìng)爭(zhēng)，就有可能在不久的將來(lái)也成為新的壟斷性金融機(jī)構(gòu)，甚至可能也出現(xiàn)“大而不能倒”的道德風(fēng)險(xiǎn)。相比之下，引入更多家銀行能切實(shí)加強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)性，鼓勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制創(chuàng)新與謹(jǐn)慎經(jīng)營(yíng)。只有產(chǎn)生了真正的競(jìng)爭(zhēng)，利率市場(chǎng)化才能隨之出現(xiàn)。

其次，在利率水平整體升高的同時(shí)，利率波動(dòng)性也會(huì)增大，而在長(zhǎng)期管制環(huán)境中生存的商業(yè)銀行往往難以很快適應(yīng)，既不能把握利率的變動(dòng)規(guī)律，也沒有合適的金融工具來(lái)規(guī)避利率風(fēng)險(xiǎn)。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)看，各國(guó)利率市場(chǎng)化推進(jìn)過程中，幾乎都伴隨著或大或小的銀行危機(jī)。雖然中國(guó)平均而言銀行規(guī)模過大，但也存在數(shù)量不少的與地方政府投融資平臺(tái)、中小房地產(chǎn)商關(guān)聯(lián)緊密、風(fēng)險(xiǎn)較大的中小銀行。特別是存款利率放開后，存款成本回歸帶動(dòng)整體利率上升，這些中小銀行的風(fēng)險(xiǎn)必然加大。對(duì)這些問題有充分估計(jì)，同時(shí)采取措施推動(dòng)這些銀行發(fā)展相應(yīng)的金融工具來(lái)強(qiáng)化利率風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避能力，非常重要。

最后，正如余永定教授所言，即使要推動(dòng)利率市場(chǎng)化改革，其首要任務(wù)也應(yīng)該是通過市場(chǎng)建設(shè)，來(lái)逐步形成由銀行間隔夜拆借利息率作為基準(zhǔn)利率，同時(shí)大力培育國(guó)債市場(chǎng)并引導(dǎo)形成不同期限國(guó)債收益率構(gòu)成的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線來(lái)作為較長(zhǎng)期金融產(chǎn)品定價(jià)的基準(zhǔn)。。但我們目前看到的，卻是央行試圖直接去控制、但實(shí)際上卻難以實(shí)施有效影響的其他一些利率，比如存貸款利率。實(shí)際上，目前中國(guó)貸款利率已完全市場(chǎng)化，唯一的限制是對(duì)存款利率的限制，但即使是存款利率，實(shí)際上也已通過各種理財(cái)產(chǎn)品的發(fā)售被有效突破。這樣的利率市場(chǎng)化改革，結(jié)果就是中國(guó)的央行目前已基本失去對(duì)利率的控制。

最近的央行采取降息措施后，沒有商業(yè)銀行跟著降息，相反一些銀行反倒提高了存款利率，就是一個(gè)情況已經(jīng)失控的好例子。換句話說，目前央行想控制的恰恰是基本上已被市場(chǎng)化的幾個(gè)利率，而在銀行融資比重早就大大下降的情況下，存款利率也根本不能去充當(dāng)基準(zhǔn)利息率并作為貨幣政策的中間目標(biāo)。如果按照這樣的理解，我們似乎可以說，當(dāng)前央行不能完全控制的存貸款利率被過快市場(chǎng)化了，而央行本應(yīng)控制、而且也可能控制好的國(guó)債收益率卻連基本的市場(chǎng)基礎(chǔ)都還沒有建立起來(lái)。

硬化地方政府與國(guó)企的預(yù)算軟約束

應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的是，政府與國(guó)企借貸行為的非市場(chǎng)性與軟預(yù)算約束帶來(lái)社會(huì)融資成本過快上漲，實(shí)際上會(huì)大幅度降低利率市場(chǎng)化改革的正面作用，與此同時(shí)卻會(huì)拉高利率上升幅度并拖長(zhǎng)利率高企的時(shí)期。在中國(guó)泡沫化經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始下行時(shí)推動(dòng)利率市場(chǎng)化，很可能加速泡沫的破裂。

雖然理論上講利率市場(chǎng)化能增加金融體系對(duì)資本的配置效率，且成功的改革會(huì)最終帶來(lái)利率水平下降從而并降低全社會(huì)融資成本，但改革成功的前提條件在當(dāng)前的中國(guó)卻未必存在。改革完全可能帶來(lái)相反的后果：即利率大幅度迅速上升，且高利率持續(xù)階段很長(zhǎng)，可能還沒等到利率有效降低時(shí)，中國(guó)資本、房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫已在高利率之下加速破裂，甚至出現(xiàn)全面的金融與經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

上述可能性其實(shí)有經(jīng)濟(jì)學(xué)的“次優(yōu)理論”支撐：在不能全部符合完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的條件下，滿足較多競(jìng)爭(zhēng)性條件的經(jīng)濟(jì)體給社會(huì)帶來(lái)的福利，未必優(yōu)于滿足較少競(jìng)爭(zhēng)性條件的經(jīng)濟(jì)體。換句話說，如果經(jīng)濟(jì)中存在若干種資源配置扭曲，那么通過局部改革去消除其中某種扭曲未必會(huì)帶來(lái)社會(huì)福利的改進(jìn)，甚至還可能帶來(lái)對(duì)全社會(huì)而言更糟的結(jié)果。

關(guān)注“次優(yōu)理論”的含義，并以此為基礎(chǔ)來(lái)把握中國(guó)金融改革、乃至整體經(jīng)濟(jì)改革的速度與順序非常重要。如果金融系統(tǒng)的扭曲只是經(jīng)濟(jì)體制中諸多扭曲的一種，那么在其他扭曲依然存在時(shí)，單方面去改善金融扭曲未必是好事情。比如，目前中國(guó)式“影子銀行”所對(duì)應(yīng)的15-25萬(wàn)億融資主要包括政府投融資平臺(tái)融資、房地產(chǎn)類融資，還有部分周期性很強(qiáng)的礦業(yè)融資。其中，政府融資平臺(tái)表外及其他直接融資規(guī)模大約為10萬(wàn)億（政府融資平臺(tái)表內(nèi)銀行貸款還有10萬(wàn)億元）。雖然近年來(lái)各地新建開發(fā)區(qū)、新城區(qū)的投資效率低下，但由于地方政府投資行為缺乏有效約束，目前仍然有很多地方投融資平臺(tái)在10%以上的高息下繼續(xù)運(yùn)行。

換句話說，正是平臺(tái)類國(guó)企與其背后的地方政府，加上中國(guó)其他國(guó)企的軟預(yù)算約束，使它們對(duì)利率上升并不那么敏感，而這會(huì)加快改革后的利率上揚(yáng)。比如，為繼續(xù)鋪攤子、甚至只是為了借新還舊，地方平臺(tái)類國(guó)企和政府一直處于資金饑渴狀態(tài)。最近幾年利率市場(chǎng)化后不僅表內(nèi)政府平臺(tái)貸款的再定價(jià)上升，而且表外理財(cái)和信托類融資利率也一路走高。只要有地方政府在后面做隱性擔(dān)保，這種“擊鼓傳花”的游戲就可以繼續(xù)玩下去，表內(nèi)、表外信貸類融資行為也會(huì)同時(shí)擴(kuò)張。預(yù)算軟約束下的利率改革后，利率高企的時(shí)間也將進(jìn)一步拖長(zhǎng)，就讓本已下行的經(jīng)濟(jì)雪上加霜。

當(dāng)然，過快且操作不當(dāng)?shù)睦适袌?chǎng)化還可能帶來(lái)更糟糕的結(jié)果：一旦前述貸款主體的非市場(chǎng)化問題沒有先解決好，就會(huì)與利率市場(chǎng)化本身自然帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步疊加。比如，一旦國(guó)企與地方政府資金饑渴并過度推動(dòng)利率上揚(yáng)、延長(zhǎng)利率高企的時(shí)間后，就會(huì)造成包括它們自己在內(nèi)的各類貸款主體的風(fēng)險(xiǎn)偏好全面上升。此時(shí)，信貸活動(dòng)中的“逆向選擇”和“風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)”效應(yīng)都會(huì)導(dǎo)致銀行資產(chǎn)質(zhì)量下降，信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大。正規(guī)銀行與影子銀行資金投放將同時(shí)增加。不僅原先設(shè)想的經(jīng)過一段時(shí)期后全社會(huì)平均融資成本下降、表外資產(chǎn)向表內(nèi)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、金融系統(tǒng)整體風(fēng)險(xiǎn)下降等改革目標(biāo)無(wú)法實(shí)現(xiàn)，而且會(huì)帶來(lái)與改革初衷背道而馳的局面。

實(shí)際上，要真正解決影子銀行與銀行信貸同時(shí)擴(kuò)張的問題，在放開貸款利率后央行應(yīng)該逐步淡出對(duì)銀行諸如貸存比、信貸規(guī)模、乃至信貸投向的過度限制與行政性指引。只有如此，很多影子銀行的高風(fēng)險(xiǎn)信托和理財(cái)業(yè)務(wù)才會(huì)逐步轉(zhuǎn)移到銀行表內(nèi)。

正因如此，2014年以來(lái)我們看到的政府不斷定向投放流動(dòng)性并支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的措施，不僅可能實(shí)際所起的作用有限，而且即使強(qiáng)推下去也未必會(huì)有很好的效果。畢竟，銀行完全可以通過各種資產(chǎn)調(diào)整來(lái)規(guī)避政府的定向指引，這樣政府向某個(gè)領(lǐng)域的定向投放可能導(dǎo)致原來(lái)用于這些領(lǐng)域的貸款被轉(zhuǎn)移到表外，最后沒有太大作用。更重要的是，政府對(duì)哪些行業(yè)有發(fā)展前景的判斷也未必比銀行自己的判斷更準(zhǔn)確。這一點(diǎn)從前些年光伏、鋼鐵行業(yè)的大力支持以及隨后糟糕的結(jié)果就可見一斑。

總體來(lái)看，金融改革要成功，需要提前、或至少同步解決政府與國(guó)企借貸行為的非市場(chǎng)性問題。這就要求加速地方政府與國(guó)企的改革，包括減少國(guó)有企業(yè)的政府隱性擔(dān)保；打破理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、債券以及各種資產(chǎn)管理計(jì)劃產(chǎn)品的剛性兌付；全面摸清并公開地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表，盡快硬化地方政府的預(yù)算軟約束，甚至可以通過行政手段直接遏制地方投融資平臺(tái)的進(jìn)一步擴(kuò)張。

當(dāng)然，這些配套改革說起來(lái)容易，但實(shí)際操作起來(lái)卻非常難，比如硬化國(guó)企與地方政府預(yù)算約束的改革喊了很多年，近年來(lái)情況似乎還在惡化。從策略上看，很多時(shí)候改革與其揚(yáng)揚(yáng)止沸，不如釜底抽薪。在本系列上一篇關(guān)于地方國(guó)企改革的討論中，提出解決國(guó)企預(yù)算軟約束的最有效措施可能是通過改革實(shí)現(xiàn)國(guó)企的完全退出與資產(chǎn)變現(xiàn)。又比如本系列第二篇城市土地制度改革中提出，要最終遏制住地方政府大搞開發(fā)區(qū)與新城區(qū)的過度激勵(lì)，根本上還要推動(dòng)有效的征地制度改革與漸進(jìn)式集體建設(shè)用地入市。

如果地方政府與國(guó)企維持預(yù)算軟約束，金融改革后借貸方仍然對(duì)市場(chǎng)信號(hào)不敏感，而銀行也會(huì)繼續(xù)偏好于貸款給國(guó)企和政府項(xiàng)目，那么就必然會(huì)帶來(lái)嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)；與此同時(shí)，由于中央或地方政府也基本上是銀行和各金融機(jī)構(gòu)最大的股東，國(guó)有銀行甚至還承擔(dān)一定的準(zhǔn)財(cái)政職能，政府不會(huì)允許國(guó)有銀行破產(chǎn)，這勢(shì)必又會(huì)強(qiáng)化國(guó)有銀行本身的道德風(fēng)險(xiǎn)，讓銀行在競(jìng)爭(zhēng)加劇時(shí)有激勵(lì)參與風(fēng)險(xiǎn)更高的業(yè)務(wù)。

以剛性兌付為例，雖然中央政府意識(shí)到一部分有序違約發(fā)生有助于換取市場(chǎng)的紀(jì)律，但具體到某一產(chǎn)品，參與各方(銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)、地方政府)的做法往往是“一護(hù)二捂”： 不僅出于社會(huì)穩(wěn)定、當(dāng)?shù)厝谫Y需求和金融穩(wěn)定、個(gè)人政治前途等考量極力避免違約，而且全力避免公開相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)、甚至對(duì)救助方案細(xì)節(jié)進(jìn)行保密。因此，建立一套透明且基于法治的違約機(jī)制，重塑市場(chǎng)紀(jì)律，同時(shí)明確政府對(duì)國(guó)有銀行壞賬的有限責(zé)任，才能逐步解決預(yù)算軟約束問題。從這個(gè)意義上講，加快民營(yíng)銀行的市場(chǎng)準(zhǔn)入以強(qiáng)化競(jìng)爭(zhēng)，乃至逐步提升國(guó)有銀行的非國(guó)有股權(quán)比例，也都是治本的措施。

金融改革與實(shí)體部門必須配套改革

金融改革本質(zhì)上要為實(shí)體部門改革和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)服務(wù)，但實(shí)體部門改革又可以通過拉動(dòng)增長(zhǎng)的方式鞏固金融體系，減少壞賬，為利率市場(chǎng)化創(chuàng)造條件。本系列前幾篇特別談到當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革應(yīng)該優(yōu)先從壟斷性國(guó)企、土地與房地產(chǎn)所在的實(shí)體部門改革開始，正是基于上述判斷。

在那些產(chǎn)能因國(guó)有壟斷而仍然不足或效率不高的行業(yè)，如一些高端服務(wù)業(yè)、制造業(yè)部門，以及城市公用事業(yè)部門，通過打破壟斷來(lái)拉動(dòng)增長(zhǎng)、增加稅收，或至少降低公共服務(wù)成本。而對(duì)于仍存在于競(jìng)爭(zhēng)性行業(yè)內(nèi)的地方國(guó)企，則應(yīng)該選擇逐步、但最終完全的退出，變現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)并償還平臺(tái)類國(guó)企債務(wù)。

在土地改革上，我們也提出應(yīng)從城郊土地改革開始，通過允許人口流入地城郊農(nóng)民為外來(lái)農(nóng)民工合法蓋出租房的方式來(lái)切實(shí)拉動(dòng)增長(zhǎng)，有效提升對(duì)房地產(chǎn)上下游相關(guān)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)品、服務(wù)的需求，特別是消化目前嚴(yán)重過剩的鋼鐵、建材、能源等行業(yè)產(chǎn)能，降低其過高的杠桿率，增加地方政府稅收，這樣就一方面做大了金融系統(tǒng)蛋糕，也同時(shí)有助于核銷壞賬來(lái)降低金融風(fēng)險(xiǎn)。

金融改革模式與內(nèi)部順序選擇

雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)改革中“自下而上”試點(diǎn)的方法一直被認(rèn)為意義重大，但在金融領(lǐng)域“先局部試點(diǎn)、后全面推廣”的模式卻未必有效。這是因?yàn)榻鹑谫Y本可能通過各種渠道進(jìn)出試點(diǎn)區(qū)域，不僅導(dǎo)致試點(diǎn)效果難以評(píng)估，而且還可能帶來(lái)資本的大規(guī)模流動(dòng)、套利、財(cái)富超常規(guī)再分配等問題。當(dāng)前，包括上海自貿(mào)區(qū)或各種金融實(shí)驗(yàn)區(qū)的相關(guān)改革進(jìn)展有限，其實(shí)就說明了這個(gè)道理。

上述資金流動(dòng)難以監(jiān)管并容易套利對(duì)金融改革還有一個(gè)重要的策略性含義：就是很多實(shí)體部門可以通過開放來(lái)推動(dòng)改革，但金融部門則是內(nèi)部改革甚至應(yīng)先于對(duì)外開放。比如，如果利率、匯率改革優(yōu)先于對(duì)外金融開放，那么就應(yīng)該緩步推進(jìn)人民幣國(guó)際化。但我們可以觀察到，是目前中國(guó)已經(jīng)出現(xiàn)先通過貿(mào)易結(jié)算讓人民幣流出境外，境外積累大量人民幣倒逼建立人民幣離岸金融市場(chǎng)，同時(shí)通過RQFII、滬港通等加快開放資本賬戶的情況。一旦境外離岸市場(chǎng)人民幣價(jià)格的市場(chǎng)化波動(dòng)與境內(nèi)在岸市場(chǎng)人民幣價(jià)格行政管制之間形成利差與匯差，就容易引發(fā)一度出現(xiàn)的香港與內(nèi)地巨額虛假貿(mào)易之類的問題。

當(dāng)然，金融改革內(nèi)部的順序選擇也非常重要，只有當(dāng)實(shí)體部門改革與利率市場(chǎng)化改革都得到有效推進(jìn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)抗御金融風(fēng)險(xiǎn)、尤其是國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)的能力提高后，才可以考慮謀求全面推動(dòng)資本賬戶自由化。

匯率改革是一個(gè)特殊的情況。尤其是需要考慮中國(guó)匯率改革原來(lái)就大大滯后且已經(jīng)帶來(lái)了高額外匯儲(chǔ)備。所以，抓住當(dāng)前經(jīng)常項(xiàng)目順差已明顯下降，人民幣匯率升值預(yù)期下降、甚至貶值預(yù)期有所增加、國(guó)內(nèi)資產(chǎn)價(jià)格也有下降預(yù)期的時(shí)機(jī)，進(jìn)一步增大匯率彈性，加快建立浮動(dòng)匯率體制，可能是一個(gè)好的選擇：它不僅有利于增加出口、穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，也有利于降低過多的外匯儲(chǔ)備，有利于加強(qiáng)中國(guó)國(guó)內(nèi)貨幣政策的自主性。實(shí)際上，在更有彈性的匯率安排之下，任何國(guó)際商品的價(jià)格波動(dòng)和國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩都可以在一定程度上因人民幣匯率靈活性而部分化解。

當(dāng)然，資本賬戶開放上也并非一定是無(wú)所作為，比如，IMF對(duì)于資本賬戶開放有很多細(xì)分項(xiàng)，對(duì)那些可以較快提升效率、但又不太影響金融穩(wěn)定的項(xiàng)目，可以現(xiàn)在開始推動(dòng)，如加大個(gè)人可兌換外幣額度藏匯于民，又如對(duì)那些進(jìn)入全球化布局的企業(yè)放松外匯審批等措施；但對(duì)那些方便本國(guó)企業(yè)、銀行以外幣舉債，并對(duì)金融穩(wěn)定影響較大的項(xiàng)目，則需條件成熟才可考慮推行。換句話說，利率、匯率改革和資本賬戶開放改革，各自內(nèi)容都非常豐富，改革必須審慎規(guī)劃并推進(jìn)。

改革的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)與改革決策機(jī)制健全

與中國(guó)尚未完成的經(jīng)濟(jì)改革一樣，金融改革也是一個(gè)系統(tǒng)工程。系統(tǒng)性改革并不是一個(gè)面面俱到、全面推進(jìn)的改革，而是要選擇好的改革突破口，讓前面的改革為后面的改革創(chuàng)造有利條件。

雖然并不存在一個(gè)普適的改革次序清單，但結(jié)合國(guó)情、結(jié)合經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)周期去深入研究并審慎決策不同領(lǐng)域改革之間的力度、節(jié)奏與順序安排，其意義不言而喻。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)較嚴(yán)重泡沫，本身就有金融改革長(zhǎng)期滯后的原因，所以金融體制必須改革。但問題的復(fù)雜性也正在此：一旦泡沫已經(jīng)形成，且經(jīng)濟(jì)已開始下行，過快推進(jìn)某些金融改革措施、特別是全面推進(jìn)利率市場(chǎng)化，其蘊(yùn)含的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。

迄今為止，中國(guó)的漸進(jìn)改革模式與“摸著石頭過河”的改革策略尚算成功。即使1990年代上半期和本世紀(jì)初曾面臨重大的金融風(fēng)險(xiǎn)，但因包括運(yùn)氣在內(nèi)的各種因素發(fā)揮作用，風(fēng)險(xiǎn)最終還是得到了化解。而走到今天，中國(guó)改革確實(shí)已經(jīng)進(jìn)入了深水區(qū)，既有矛盾已經(jīng)難以繼續(xù)回避，經(jīng)濟(jì)積累的巨大風(fēng)險(xiǎn)也開始凸顯。尤其在整體經(jīng)濟(jì)的金融化深度與泡沫化程度大大加強(qiáng)后，更迫切要求未來(lái)的改革更具配套性。

但從現(xiàn)實(shí)來(lái)看，中國(guó)推動(dòng)未來(lái)經(jīng)濟(jì)改革、乃至金融改革的路線圖還不那么清晰。雖然中央一再?gòu)?qiáng)調(diào)，但改革的頂層設(shè)計(jì)機(jī)制仍未有效建立起來(lái)。相反，實(shí)踐中改革很容易呈現(xiàn)“部門化”、乃至出現(xiàn)“碎片化”傾向，甚至還會(huì)出現(xiàn)改革的所謂“逆行”問題：比如實(shí)體部門改革與金融、財(cái)稅改革之間、各個(gè)領(lǐng)域內(nèi)部不同分項(xiàng)改革之間，先后倒置，不僅缺乏配合，甚至反而相互制約。本篇分析的利率市場(chǎng)化與泡沫化房地產(chǎn)市場(chǎng)下行之間可能存在的矛盾，就揭示了單方面推動(dòng)某項(xiàng)看來(lái)合意的改革，但缺乏配套改革可能會(huì)帶來(lái)的更大風(fēng)險(xiǎn)。

為什么可能增加風(fēng)險(xiǎn)的金融改革會(huì)先于其他領(lǐng)域改革推動(dòng)？除改革“部門化”因素外，主要還是相對(duì)于其他領(lǐng)域（如國(guó)企、土地改革），金融改革因其涉及面廣反而分散了改革的阻力。此外，金融體系中存在的國(guó)企、地方政府的軟預(yù)算約束，讓其對(duì)利率上升帶來(lái)的負(fù)面效應(yīng)不太敏感。最后，甚至還有一些利益集團(tuán)試圖通過金融改革來(lái)增加自身財(cái)富因素。與此相反，本系列前幾篇討論的國(guó)企改革、城市土地改革都有非常明確的改革受損者，其利益相對(duì)集中，集體行動(dòng)能力也更強(qiáng)，在這些領(lǐng)域去推動(dòng)實(shí)質(zhì)性改革的難度自然也就更大。

在這樣的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)背景下，就很容易觀察到如下情況：難度更大的改革被推遲、而難度較小的改革卻加速進(jìn)行，推動(dòng)得了的改革加快推、推不動(dòng)的先等等。本質(zhì)上，這還是一種“摸著石頭過河”的改革策略，但當(dāng)改革進(jìn)入深水區(qū)，如果再?zèng)]有石頭可摸，過河就必須學(xué)會(huì)游泳，而且還特別要能把握水流的分布與力度，以及過河過程中可能出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)。在這種情況下，推動(dòng)頂層設(shè)計(jì)，改革從難度更大的實(shí)體部門開始突破，從拉動(dòng)有效增長(zhǎng)開始，應(yīng)該是成功改革的不二選擇。

需要強(qiáng)調(diào)，本文不是要反對(duì)在金融領(lǐng)域推動(dòng)改革，而是強(qiáng)調(diào)各領(lǐng)域改革應(yīng)該配套并相互助力，強(qiáng)調(diào)金融改革應(yīng)該從健全金融微觀基礎(chǔ)與能力建設(shè)開始，特別注意避免改革順序與力度不當(dāng)可能帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)。比如，當(dāng)前中國(guó)即使要推動(dòng)利率市場(chǎng)化，首要任務(wù)也應(yīng)該是健全銀行間借貸市場(chǎng)，使上海銀行間同業(yè)拆借利率（shibor）成為中國(guó)的基準(zhǔn)利率并以此構(gòu)筑央行貨幣政策的中間目標(biāo)。同時(shí)要加快培育國(guó)債市場(chǎng)，增強(qiáng)這個(gè)市場(chǎng)的深度和流動(dòng)性，最終推動(dòng)以各種期限國(guó)債收益率為基準(zhǔn)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率曲線作為中長(zhǎng)期金融產(chǎn)品資產(chǎn)定價(jià)的基礎(chǔ)。如果這些基礎(chǔ)工作沒有做好，卻去盲目推動(dòng)央行實(shí)際難以控制的存貸款利率的市場(chǎng)化，就可能讓改革“未得其利、先受其害”。

再回過頭來(lái)看，2008年之前中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的那個(gè)階段本來(lái)是中國(guó)推進(jìn)金融改革、乃至國(guó)企、地方政府等領(lǐng)域改革的最好時(shí)機(jī)，但當(dāng)時(shí)沒有推動(dòng)。而一旦錯(cuò)過了這個(gè)時(shí)機(jī)，加上未充分改革的金融體制在2009年大規(guī)模信貸刺激后又帶來(lái)更加的嚴(yán)重產(chǎn)能過剩和資產(chǎn)泡沫后，再過快推動(dòng)不當(dāng)?shù)拇尜J款利率市場(chǎng)化就反而可能加速泡沫的破裂。特別是在形成市場(chǎng)化利率的市場(chǎng)微觀基礎(chǔ)還沒有充分夯實(shí)的情況下，存貸款利率市場(chǎng)化的結(jié)果必然是利率過快上升、波動(dòng)加大，利率高企時(shí)間過長(zhǎng)。

實(shí)際上，當(dāng)前中國(guó)存貸款利率的市場(chǎng)化已經(jīng)、并將持續(xù)對(duì)中國(guó)的泡沫經(jīng)濟(jì)帶來(lái)了本文所討論的一系列不利影響，已經(jīng)、并將繼續(xù)把中國(guó)經(jīng)濟(jì)逼到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)很高的局面中去。這些不利影響是否可以通過金融乃至實(shí)體部門改革的相應(yīng)措施來(lái)挽回、或至少防止其負(fù)面效應(yīng)進(jìn)一步擴(kuò)大，都需要進(jìn)一步的研究和評(píng)估。

客觀地說，選擇讓中國(guó)經(jīng)濟(jì)順利實(shí)現(xiàn)全面市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型的改革次序，并讓經(jīng)濟(jì)、金融各領(lǐng)域的改革發(fā)揮協(xié)同作用，不是一個(gè)紙上談兵就能實(shí)現(xiàn)的任務(wù)，而是一個(gè)既需科學(xué)論證與仔細(xì)規(guī)劃，更需不斷適時(shí)調(diào)整來(lái)處理超預(yù)期乃至黑天鵝事件的重大挑戰(zhàn)。

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